北京时间2026年8月20日美股盘前，沃尔玛（WMT）交出2027财年Q2（截至2026年7月31日）成绩单：总营收1879.37亿美元，同比+5.9%；调整后营业利润92亿美元，同比+17.4%；调整后EPS 0.81美元，高于预期0.74美元；全年净销售增速指引从3.5%—4.5%上修到4.0%—5.0%，经营利润增速从6%—8%上修到7%—8.5%。

数字本身不差，甚至可以说稳。但盘前亮完相，开盘直接砸9.15%，收103.59美元，单日市值蒸发超800亿美元，创2022年5月以来最大跌幅。 市场用脚投票的逻辑很简单——业绩没毛病，高估值是原罪。

底层数据在漏气：美国同店六年最慢

沃尔玛美国是集团68%收入的压舱石，这一季同店（剔除燃油）+2.6%，远低于市场预期的3.8%，更低于上季的4.1%，是2020年疫情初期以来最慢的一次。

拆量价：交易次数+1.5%（Q1是+3.0%），客单价+1.1%（持平Q1）。也就是说，不是人不来了，是人还在来、但每单花得更少，且到店频次明显稀释。CFO Rainey在电话会里把话挑明：汽油越过4美元/加仑后，中低收入群体开始做取舍，叠加《通胀削减法案》下处方药"最高公平价格"新规对药房销售拖累约125个基点，同店口径被进一步压低。

电商仍是最亮的一块：美国电商+24%，对同店贡献约510bps；门店履约配送+43%，3P Marketplace+52%，Walmart Connect广告（剔除VIZIO）+43%。山姆美国（剔除燃油）同店+4.4%，交易次数+7.0%，靠高油价下加油站引流和1小时达拉满——但客单价-2.5%，会员制"用更少钱买更多"的逻辑虽通，也侧面印证消费降级在向中产蔓延。

国际端，中国固定汇率净销售+20.7%、同店+9.7%，是沃尔玛全球唯一增速没放缓的市场；墨西哥Walmex同店仅+1.8%、客流-1.1%，加拿大用利润换Walmart+渗透率，经营利润下滑。全球盘子靠中国、山姆、电商三家撑着，美国食杂大本营自己在漏风。

29亿退税是遮羞布，也是催化剂

这季利润表里最该被单独拎出来的，是29亿美元一次性关税退税，约占美国年销售额0.5%。 剔除这笔账外横财后，公司经营利润同比+9.9%，重新快于营收增速——故事很漂亮：3P+广告+会员费高毛利组合（会员广告已贡献约1/3经营利润）正在改善结构。

但市场读出来的另一面是：沃尔玛自己选择把这笔钱花掉而不是落袋。7月6日起对250多个单品降价、最高降幅25%，主动发动价格战。管理层逻辑自洽——用账外资金不打紧利润表、在对手（Kroger、Albertsons）无力跟降时扩大份额差，美国食杂24%市占率还能再啃。可副作用是：三季度经营利润指引仅+2%—4%，且退税对成本的完整对冲落在Q3，Flipkart大促错期再添100bps逆风。

一次性利好出尽+主动压利润换份额+Q3指引保守，三件事叠在一天释放，刚好撞上估值高位，于是杀跌不是因为"业绩差"，是因为"预期里没有给一次性的东西继续超预期的空间"。

原罪在估值：37—40倍PE，零售股卖成科技股

沃尔玛当前TTM PE约37.6倍（8月21日收盘103.70美元），静态PE 38倍，远期PE在37倍附近，PB 8.4倍，市值8250亿美元左右。 而它自己的十年历史中枢约23—25倍，近三年典型区间30—41倍、中位数48.5倍是含情绪高点的偏态值；同业Costco 47倍、Target 20倍、Dollar General 17倍，零售板块中位数约20倍。

奥本海默在财报前就把评级从"跑赢大盘"砍到"与大盘持平"，取消140美元目标价，理由就三条：药品价格新规压制同店、远期PE 37倍明显高于23倍历史水平、卖方盈利预期已跑在管理层长期指引前面。 财报后市场的反应，等于把这家机构没说完的话补完了——沃尔玛被定价为"科技驱动型全渠道平台"（Sparky AI使用量+70%、广告CTV并购Vibe.co、Marketplace高增），但撑起这个定价的底层仍是毛利率26%的食杂生意，且美国同店已经从4%+掉到2.6%。

当成长叙事的锚（同店4%+、电商30%+、会员广告双位数）开始逐个降速，而估值锚还挂在37倍，业绩"符合预期"本身就是不及预期。这也是为什么营收超预期、EPS超预期、全年指引上修，股价照样跌9%——不是业绩坏，是估值里住的客人，比业绩跑得快。

红利还在，但赔率已经不对

公允地说，沃尔玛没坏。企业级转型（3P、广告、会员、Sparky、Vibe.co+CTV）是真在跑，中国山姆、美国山姆是双引擎，份额收割在价格战窗口里确实能兑现。但两个事实必须分开看：

- 经营基本面：中高收入客群继续向沃尔玛迁移、份额走高、高毛利业务占比提升——慢变量仍向上；
• 股价赔率：37倍PE买4%—5%营收增速、2.6%同店、9.9%剔除一次性后的经营利润增速——风险收益比在财报后明显恶化。

市场这次没惩罚沃尔玛的过去，市场惩罚的是用40倍PE持有一份"周期顶部+消费分化+一次性退税出清"的资产。若后续几个季度美国同店回不到3.5%以上、或关税退税红利彻底褪去后经营利润增速掉到个位数，估值回撤到28—30倍（仍高于历史中枢）对应股价约80—88美元，从8月20日收盘103.59美元算起还有15%—20%的下修空间。

业绩没毛病，但高估值要求每一次财报都超预期，而沃尔玛这季只是"符合"。当预期管理权不在公司手里、而在37倍PE手里时，原罪从来不是业务，是价格。

题图来源：沃尔玛官方

免责说明：本文基于公开财报与行情数据梳理，不构成投资建议。零售周期与宏观消费存在不确定性，估值回撤风险自担。