近期港股市场流动性变化下，多数两地上市股票估值折价缩小甚至出现溢价，但中芯国际却呈现相反走势。海豚君从内地资金视角出发，深入分析中芯国际的投资底色、港A定价差异原因及投资机会。

一、中芯国际的经营与投入产出状况
收入增长与资本开支
中芯国际作为国内晶圆代工龙头，在成熟制程产能布局丰富，制程晋级方面也是国内同行中的佼佼者。其收入在6年内翻了2.5倍，2024年达到80亿美金，年复合增速16%，展现出成长性生意的特征。然而，资本开支更为凶猛，6年翻了4倍，2024年高达73亿。当年80亿收入中90%以上都用于资本投入，现金性利润38亿也远不能覆盖资本开支，自我造血能力严重不足。

与台积电对比
同为晶圆代工企业，台积电近5年毛利率维持在50%以上，税后经营利润增长至366亿美元。其资本开支以ROI驱动，业绩好时多投，不好时收紧。而中芯国际较薄的现金性利润无法覆盖高额资本投入，在可预期的范围内，大概率会持续这种状态，长期现金流预期为持续的负向自由现金流，需要持续补血。

二、资金补充来源及未来缺口
资金补充渠道
中芯国际的资金补充主要来自三个渠道：股权融资、债券融资和“特色注资”。2020年科创板上市融资75亿美元，加上可转债融资，七年合计融资84亿美金；借款方面，7年合计净借款94亿美金；非控股股东注资七年合计约94亿美金，主要来自国家集成电路产业投资基金、地方国资等国有资金。

未来资金缺口
国有资金“输血”近两年明显下滑，2024年非控股股东注资金额仅为2.8亿美元。假设仅靠净借款（每年15亿美金）、营运现金流，在没有国有资金注入和公司股权融资的情况下，2025年和2026年分别有12亿美金和11亿美金的缺口。按目前现金消耗速度，到2026年结束前后，若无新的注资或定增，现金将消耗到较低水平。因此，中芯国际在技术突破前，可能需持续通过定增、发债等方式融资。

三、港A结构性定价差异原因
国内资金视角
国内资金将中芯国际视为半导体突破的希望，它产能布局丰富、与先进制程差距小且有国家资金陪伴。这种投资逻辑适合耐心资本、信念资本和长钱陪伴，过滤掉了多数按季度考核绩效的资金和散户型资金。

海外资金视角
海外资产中，中芯国际不够稀缺，有三星、台积电等众多选择。海外资本配置更注重回报期的跨资产配置，对中芯国际这种5年内资金低能见度的生意兴趣不大，且需承担汇率风险和额外资金成本。

估值差异体现
这种投资逻辑差异导致中芯国际在国内资金眼中是稀缺“宝贝”，在外资眼中却稀松平常，形成了结构性的估值差异，且难以消弭。港股中芯国际的边际定价资金主要是南下资金，其股价上涨和沪深港股通持股占比提升也印证了这一点。

四、中芯国际的投资机会分析
基本面特征
中芯国际是重技术、重资产、有门槛的生意，在技术突破前，业绩随周期沉浮。作为国内行业龙头，它肩负技术突破重任，需持续输血和刚性投入，形成“政策贷款 + 政府资本 + 社会资本”共撑血条的商业模式。

合理PB范围
参考同行联电等，中芯国际当前PB的相对合理范围在1 - 2倍之间。当PB大幅超过2时，股价包含过多乐观预期；当PB低于1倍时，在国产替代和国内技术故事加持下，有更高的PB弹性和收益空间，但也容易让追高者站岗。

中芯国际在技术突破前本质上是1 - 2倍PB的重资产标的，具有周期属性和“成长预备役”预期属性。投资者需明确自己的投资目标和持仓时间，避免因宏大叙事而盲目投资，在高位时保持冷静思考。