近日，正泰电气(601877)旗下正泰安能数码能源(浙江)有限公司(以下简称正泰安能或公司)。SH)，已被接受登陆上交所主板，国泰君安为保荐人。
目前郑泰系的上市公司有郑泰电气和通润装备(002150。SZ)。如果郑泰安能成功上市，南存辉将持有三家上市公司。
郑泰安能专注家用光伏领域已有八年。2020年至2023年上半年(报告期)，郑泰安能营业收入分别为16.33亿元、56.31亿元、137.04亿元、137.05亿元；扣非后归母净利润分别为2.58亿元、8.46亿元、17.6亿元、11.72亿元，业绩快速增长。
近年来，郑泰安能发展迅速。2020-2022年，郑泰安能新增户用光伏电站装机容量分别为1.82GW、4.57GW和7.54GW，复合增长率为103.54%。到2023年上半年，中国新增户用光伏装机21.52GW，郑泰安能新增户用光伏电站5.33GW，约占24.77%的市场份额。
不过，公司也有“隐忧”。编辑注意到，一方面，在郑泰安能营收飙升的背后，核心毛利率正在下降。自建销售团队后，公司的销售费用也在快速增加。另一方面，郑泰安可以从间接控股股东郑泰集团购买原材料，多次从郑泰集团财务获得贷款，并接受郑泰集团的担保。公司有多独立？
用电补贴下降，核心业务毛利率连续下降。
郑泰安能成立于2015年8月，由郑泰集团旗下的浙江郑泰太阳能科技有限公司(以下简称郑泰太阳能)出资成立，注册资本5000万元。
自成立以来，郑泰安能专注于家用光伏领域，现已形成家用光伏系统设备销售业务、家用光伏电站合作共建业务、家用光伏电站销售业务、家用光伏电站售后支持运维业务四大类。

图片来源:拇指虫

收入构成上，2020年郑泰安能主要以合作建设户用光伏电站和户用光伏系统设备销售为主，2021年户用光伏电站销售应运而生。随着收入规模的扩大，家用光伏电站销售和电站合作建设成为公司的两大核心业务，2022年和2023年上半年占比均超过98%。
合作经营模式下，自然人业务为客户，自然人业主提供家庭屋顶资源，安可提供成套光伏电站材料，并组织代理商完成电站建设，与自然人业主分享电站运营收益；光伏电站销售业务的客户可分为自然人业主和第三方投资者，以后者为主。第三方投资者主要是国电投资集团等新能源大国国企和中信金融租赁有限公司等金融机构，安可以通过向第三方出售户用光伏电站资产获得收益。
自郑泰安能家居面向第三方投资者的光伏电站销售业务落地以来，该业务占主营业务收入的比重由2021年的51.10%扩大至2022年的73.61%，2023年上半年进一步扩大至84.72%。仅2023年上半年营收就达到115.7亿元，超过2022年全年100.52亿元的营收。
但相比户用光伏电站合作建设业务的平均毛利率，电站销售业务的毛利率相对较低，且连年下降。
招股书显示，每批交易的户用光伏电站资产受并网时间、上网电价、电站所在地区光照条件、与客户谈判等因素影响，毛利率有一定波动。
电费补贴对这块业务的毛利率影响很大。2021年，郑泰安能销售的户用光伏电站主要在2020年和2021年并网，用电补贴高，且位于豫、冀、鲁等采光位置较好的地区。2022年电厂主要在2021年和2022年并网，用电补贴下降，导致毛利率下降。2023年上半年销售的户用光伏电站以2022年为主。
2021年和2022年，郑泰安能家用光伏电站销售业务的毛利率分别为17.41%和14.07%，2023年上半年已降至9.98%。郑泰安能表示，毛利率相对稳定。
编辑注意到，中来股份(300393)披露的光伏应用系统毛利率。SZ)为17.47%，远高于郑泰安能。中莱股份中期报告显示，光伏应用业务主要为分布式户用光伏EPC业务。
对于毛利率差异较大的原因，郑泰安能表示，中来股份主营业务涵盖电池芯片、生产和销售，其户用光伏电站的主要材料光伏组件来自资产，系材料成本差异所致。
还需要指出的是，郑泰安能在为自然人股东开发业务时，没有销售团队，主要利用代理人协助开发商机，而对于能源大国的央企、金融机构客户，则自建专业销售团队开发商机，这也导致销售费用暴涨。
2022年，郑泰安能家用光伏电站销售收入100.52亿元，同比增长251.35%，销售费用达到1.28亿元，同比增长172.34%。该编辑指出，郑泰安能的销售人员从2021年的149人增加到2022年的486人，增加了两倍。
郑泰集团“垫底”，关联交易频繁。
截至本招股说明书签署日，正泰持有正泰安能64.13%的股份，为控股股东。南存辉直接和间接控制正泰53.00%的股份，是正泰安能的实际控制人。
需要指出的是，郑泰安能建设户用光伏电站所需的光伏组件、逆变器、电表箱、支架等原材料主要从上游供应商处采购。郑泰安能的间接控股股东郑泰集团是公司报告期各期的最大供应商。同时，郑泰安能2020年第四大客户泰富新能源统一控制下的泰恒新能源是郑泰太阳能持股25%的公司。郑泰安能当年向泰恒新能源采购光伏组件和光伏支架，占采购量的4.29%。
2020年至2022年，郑泰安能向郑泰集团(同一控制下披露)采购光伏组件、逆变器、电表箱、电线电缆和物流运输服务，金额分别为10.19亿元、16.22亿元、40.83亿元和23.35亿元，占采购总额的23.22%、12.93%和16%。
其中，向郑泰新能、泰亨新能源等关联方采购光伏组件分别占本期光伏组件产品采购总额的34.25%、17.38%、22.42%和19.23%。对此，郑泰安能表示，双方的关联交易是公允的，没有披露光伏组件采购价格与其他供应商的比较。
此外，郑泰安多次从郑泰集团财务获得生产经营贷款，也多次接受郑泰集团的关联担保。报告期内，郑泰集团及其控股公司提供的银行贷款担保总额超过80亿元。

图片来源:招股书

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上市前，郑泰集团已与工银金融、兴业金融、中银投资、绿色基金、领亿投资等投资方签订对赌协议。如果郑泰安能未能在特定时间内完成合格上市，上述投资者可以要求郑泰集团回购其在郑泰安能的全部或部分股份。
据统计，上述投资者在郑泰安能发行前合计持有2.1亿股，占比8.59%。
负债高，偿债能力弱。
户用光伏电站建设是资金密集型业务，前期建设资金需求量大。业务的每个环节通常都需要资金和运营，对流动性周转能力要求很高。
编者注意到，在报告期内，郑泰安能负债累累，偿债能力逐年下降。
报告期内，郑泰新能的资产负债率分别高达77.00%、81.20%、76.92%、76.93%，高于同行业可比公司62.69%、65.73%、69.11%、71%的平均水平。
其中，郑泰安能报告期流动比率分别为0.25、0.76、0.97、1.12，低于同行业可比公司平均值1.10、1.20、1.12、1.18；速效比率分别为0.21、0.20、0.27和0.20，低于行业平均水平0.85、0.86、0.84和0.84。
至2023年上半年，郑泰安能短期借款金额16.32亿元，应付账款116.87亿元，一年内到期的非流动负债35.96亿元。
本次上市，郑泰安能拟融资60亿元，其中50亿元用于户用光伏电站合作建设项目；2亿元用于信息平台建设项目，8亿元也用于补充流动资金和偿还银行贷款。"