2025年11月18日港股盘后，百度披露三季度业绩，整体符合预期。此次财报通过详细披露AI收入，凸显公司急切撕掉传统标签、全面讲述AI新故事的决心。以下围绕百度核心业务展开具体分析：

一、AI收入占比达40%，各板块表现分化

三季度，百度核心中直接与AI相关的收入近100亿，占总营收比重达40%，具体细分如下：

- AI云基础（含大模型API、算力租赁）：收入占AI总收入一半，同比增速33%。其中算力租赁增速显著，本季度达128%，较上季度50%明显加速。海豚君分析，一方面源于行业AI渗透率提升，中小企业及下游应用方转型需求增加；另一方面或包含原先自供算力巨头的短期需求贡献，若属后者，未来需求存在迁移回自供的可能，需关注行业渗透率后续变化。

- AI应用：收入26亿，同比增速6%，主要涵盖百度文库、百度网盘、数字员工等。增速较低或受百度网盘本季度促销减免及杂项业务拖累，同时也面临竞争压力，如夸克、微信网盘近期功能与服务持续升级。

- AI原生营销服务（Agent、数字人）：收入28亿，同比增速262%，处于明显发力期，应用前景价值较高。

二、用户流失与广告压力：传统业务仍陷困境

三季度百度整体营销收入下滑18%，略好于指引。若剔除AI部分，传统广告同比下滑27%。公司称主要受AI生成内容影响，三季度70%移动搜索结果含AI生成内容，渗透进入新阶段。但近30%的下滑或也与流量迁移有关，如腾讯广告三季度增速21%，提及微信搜一搜增长贡献显著。

用户数据亦反映问题：三季度手机百度MAU环比净减少2700万，虽较去年同期略好，但年初融合AI搜索带来的产品体验提升效应正在减弱，侧面印证流量迁移迹象。

三、其他业务亮点：萝卜快跑国际扩张提速

其他收入中，智能驾驶业务表现亮眼。三季度萝卜快跑接单量达310万单，同比增速212%，较二季度明显加速。除内地22个城市渗透外，今年以来已在香港、迪拜、瑞士等国际市场推进。

四、利润率、资本开支与股东回报：压力与期待并存

- 核心利润率压力：百度核心主业经营利润三季度降至12亿，利润率仅5%，远低于正常水平。原因包括AI业务收入占比提升但利润率低，以及三季度营销费用增长（与云、AI应用推广及销售团队搭建相关）。此外，本季度计提162亿一次性传统设备减值，对现金流无影响，但利于未来成本优化。

- 资本开支扩张：三季度资本开支34亿，同比增速106%，与传统设备淘汰、新服务器及昆仑芯配套设施采购相关。百度资本开支低于同行，一方面因AI投入积累，另一方面得益于自研芯片降低成本。

- 股东回报计划：截至三季度末，百度核心净现金达1035亿（合148亿美元）。电话会上公司透露正商议分红方案，并计划为回购制定“floor level”以减少季节波动。若落地较高收益率回报方案，对股价短期提振及底部支撑有帮助。

五、海豚君观点：AI故事与转型挑战

三季度业绩符合预期，预期差或来自AI营销服务增量超预期。百度急于以AI故事翻篇，类比谷歌从广告公司向全栈AI龙头转型，但核心区别在于谷歌AI转型带来“净增量”，主业未滑坡且Gemini大模型属全球T0级别；而百度面临广告主业下滑压力，AI含金量因国内同行竞争（如Kimi、Qwen、Deepseek等大模型表现突出）优势减弱。

短期看，百度股价两个月涨幅超60%（每股90美元涨至150美元）或显拥挤，AI估值与实际业绩存在脱钩。考虑到公司计划提高股东回报、推进双重上市及入通，若市场情绪回暖，可采用“净现金+核心广告+云”分部估值，自动驾驶作为情绪向上期权。

六、财报详细数据一览

百度业绩拆分清晰：百度核心涵盖传统广告与创新业务（智能云、DuerOS、阿波罗等）；爱奇艺业务含会员、广告及版权转授权等，两者有1%左右（2-4亿）抵销项，细分数据趋势判断不受影响。